k8凯发(中国)天生赢家·一触即发

　　2012年以来ღ★◈，中国进入金融创新大周期ღ★◈，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨ღ★◈，金融市场呈现异常繁忙的景象ღ★◈。而在去杠杆时ღ★◈，也是以非常猛烈的调整展开ღ★◈，构成了各种“灾”ღ★◈。2015年下半年ღ★◈，股灾ღ★◈、汇灾ღ★◈、债灾轮番上演ღ★◈。

　　◆价格永远是一种货币现象ღ★◈。金融资产价格的繁荣背后ღ★◈，我们通常理解为“货币超发”ღ★◈。但是ღ★◈，从2012年以来ღ★◈，央行负债增速明显放缓ღ★◈，基础货币投放放缓ღ★◈。但是商业银行资产和负债规模仍保持高速增长ღ★◈，结果是货币乘数ღ★◈，以及更加广泛的商业银行/央行总资产规模大幅攀升ღ★◈。

　　◆我们将存款类负债定义为被动负债ღ★◈，同时也是M2的主要构成部分ღ★◈，也受存款准备率的限制ღ★◈。但是ღ★◈，商业银行其他科目负债例如拆入资金ღ★◈、其他债券等同业负债项目ღ★◈，既不在M2的体系内ღ★◈，也不在存款准备金率的限制之类ღ★◈，我们统称为主动负债ღ★◈。2012年以来K8凯发首页登录ღ★◈，商业银行先后通过以买入返售为代表的同业负债ღ★◈，以及将存款转化为理财产品然后投向同业负债实现了被动负债的主动化ღ★◈，绕开了监管限制ღ★◈。同时理财产品ღ★◈、同业负债等不断的“空转”ღ★◈，实现了规模的高速扩张ღ★◈。

　　◆银行主动负债成本要高于被动负债ღ★◈，因此ღ★◈，会通过各种途径投入到非标产品以获得更高的收益ღ★◈，其中通道业务为银行资金提供了途径ღ★◈。银行主动负债资金通过各种通道直接投资ღ★◈、为其他产品和投资者提供杠杆资金间接进入到股票ღ★◈、债券ღ★◈、房地产市场ღ★◈，带来了这些资产价格的繁荣ღ★◈。

　　◆16年下半年开始ღ★◈，债券市场和房地产市场的空前繁荣引起了监管层的注意ღ★◈，金融监管序幕拉开ღ★◈。从一开始央行通过公开市场进行调控K8凯发首页登录ღ★◈，到今年以来银监会开始各种检查ღ★◈，最后到一行三会的协调监管ღ★◈。其本质是将从商业银行“被动负债——主动负债——各种通道——各类底层资产”的链条打掉ღ★◈。从负债端和资产端全方位约束商业银行负债无限扩张的能力ღ★◈，将其拉回以存款准备金率制度和MPA考核框架下的监管体系内ღ★◈。当然不可避免造成银行负债增速的下滑ღ★◈，带来整个资产增速的下滑ღ★◈。主动负债增速的放缓ღ★◈，导致资金进入各种资产速度放缓ღ★◈，甚至是回流银行体系ღ★◈。宣告了受商业银行信用无限扩张催生的金融资产繁荣谢幕ღ★◈。

　　◆对于股票市场来说ღ★◈，各路银行资金为了寻求高收益ღ★◈，通过各种途径参与到股票市场来全高清录播视频ღ★◈，带来了二级市场和定增市场的繁荣ღ★◈，激活了股票的金融属性ღ★◈，也带来了估值的持续提升ღ★◈。当然ღ★◈，金融资产繁荣的落幕也会导致股票金融属性的消退ღ★◈，最终带来股票估值中枢的持续下移ღ★◈。直至新的一轮宽松或者金融创新开启ღ★◈。

　　◆当前ღ★◈，我们只能重新聚焦股票作为企业所有权的实体属性ღ★◈，必须以估值合理ღ★◈，依靠内生增长的标的ღ★◈。当然并不意味着一定要以大为美ღ★◈，随着监管高峰逐渐过去ღ★◈，避险情绪逐渐缓解ღ★◈，前期跌幅较大ღ★◈、估值回落到合理范围ღ★◈、业绩优异的公司也会重新受到存量资金的关注ღ★◈。

　　2012年以来ღ★◈，中国进入金融创新大周期ღ★◈，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨ღ★◈，金融市场呈现异常繁忙的景象ღ★◈。而在去杠杆时全高清录播视频ღ★◈，也是以非常猛烈的调整展开ღ★◈，构成了各种“灾”ღ★◈。2015年下半年ღ★◈，股灾ღ★◈、汇灾ღ★◈、债灾轮番上演ღ★◈。2016以来ღ★◈，房价的大幅上行ღ★◈，终于让监管层意识到“金融风险”的严重性ღ★◈。

　　那么ღ★◈，究竟是什么造成了金融市场的繁荣?众所周知ღ★◈，价格永远是一种货币现象ღ★◈。金融资产价格的繁荣背后ღ★◈，我们通常理解为“货币超发”ღ★◈。而当我们提到货币超发时ღ★◈，往往第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱ღ★◈。

　　但是央行多印钱了么？事实就是ღ★◈，2012年以前ღ★◈，随着外汇占款快速提升央行总资产经历了快速扩张ღ★◈，对应的是负债快速扩张ღ★◈，可以理解为基础货币的扩张ღ★◈，央行的负债可以理解为基础货币ღ★◈，确实经历了高速增长ღ★◈，但是从2012年底开始ღ★◈，央行总资产增速也就是印钱速度明显放缓ღ★◈，回落到个位数ღ★◈，2015年更是出现了一段时间的负增长ღ★◈。也就意味着央行“印钱”的速度明显放缓ღ★◈。

　　但是ღ★◈，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币M2ღ★◈，以及更加广义的信用商业银行总资产增速ღ★◈，持续维持在10%以上增速ღ★◈。并未随央行基础货币增速的放缓而放缓ღ★◈。

　　如果以M2/GDP来衡量ღ★◈，从2012年开始ღ★◈，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张ღ★◈。广义货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量ღ★◈。

　　央行基础货币保持低增长ღ★◈，而M2和商业银行总资产规模保持高增长ღ★◈，其结果就是货币乘数从2012年以来大幅攀升ღ★◈，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比ღ★◈，以更快的速度扩张ღ★◈。

　　因此全高清录播视频ღ★◈，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下ღ★◈，商业银行通过创新ღ★◈，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力ღ★◈，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升ღ★◈，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆ღ★◈。

　　什么是货币？货币就是大家都认可和接受的等价交换物ღ★◈。在现代商业银行崛起后ღ★◈，银行信用是普遍接受的方式ღ★◈。你将现金存入银行ღ★◈，你既可以在需要的时候取出的现金ღ★◈，也可以委托银行以存款转移的方式进行支付ღ★◈。因此ღ★◈，在现代商业银行体系类ღ★◈，存款就是货币ღ★◈。

　　存款是如何创造的？考虑极端及情况ღ★◈，如下图所示ღ★◈，从储户A开始存入A银行开始ღ★◈，每一个存款ღ★◈、贷款ღ★◈、支付环节都没有漏损的情况下ღ★◈，商业银行可以实现无限的信用扩张ღ★◈。

　　但是ღ★◈，上述体系有个问题ღ★◈，一旦储户A开始决定取现ღ★◈，A银行就必须找A企业拿回贷款ღ★◈，如果A企业无法及时偿还ღ★◈，整个信用链条就崩塌了ღ★◈。因此ღ★◈，为了防止这种现象发生ღ★◈，现代央行体系应运而生ღ★◈。

　　那就是ღ★◈，当储户A存到A银行后ღ★◈，A银行向一个机构（央行）存出其中一定比例ღ★◈，比如此处的两千元ღ★◈，以备兑付之用ღ★◈，这个比例就叫存款准备金率ღ★◈。剩余的8000元贷给A企业ღ★◈。以此类推ღ★◈。这样一来ღ★◈，商业银行的信用创造受到存款准备金率的约束ღ★◈。

　　当经过无数论循环之后ღ★◈，最开始的10000万元ღ★◈，全部流入央行ღ★◈，形成了央行的负债ღ★◈，也就是基础货币ღ★◈，而在整个商业银行体系内ღ★◈，产生了总共五万元的存款ღ★◈，形成了商业银行的负债ღ★◈，也就是广义货币ღ★◈。因此ღ★◈，在存款准备金率的制度下ღ★◈，商业银行信用创造的能力不是无限ღ★◈，受到央行的基础货币和存款准备金率的双重限制ღ★◈。

　　如果不考虑其他漏损ღ★◈，那么ღ★◈，存款准备金率的倒数就是货币乘数ღ★◈。如果考虑现金漏损和其他因素ღ★◈，存款准备率倒数计算的货币乘数比实际货币乘数略大ღ★◈。但是随着电子货币（支付宝ღ★◈、微信）的推广ღ★◈，现金漏损率越来越小ღ★◈，因此K8凯发首页登录ღ★◈，用存款准备金率倒数计算的货币乘数与实际值越来越接近

　　以上ღ★◈，就是标准广义货币的概念ღ★◈。标准广义货币是在存款准备金率机制之下ღ★◈，整体广义M2货币供给ღ★◈，取决基础货币ღ★◈、法定存款准备金率ღ★◈。同时也商受业银行的行为的重要影响（体现为超额准备金率的波动）ღ★◈。

　　M2中的存款对于商业银行来说并不是银行负债的全部ღ★◈，而银行其他负债项目ღ★◈，在资金资金使用时ღ★◈，与存款相比ღ★◈，并没有根本上的差异ღ★◈。银行其他负债来源ღ★◈，也可以构成银行信用的投放ღ★◈。

　　在银行资产负债表项目就是就是存款和同业存放ღ★◈。这种负债基本是取决于存放对象（极少有银行不接受存款）ღ★◈，因此对于商业银行来说ღ★◈，就属于被动负债ღ★◈。正如前文所述ღ★◈，被动负债是在准备金率框架限制之下的ღ★◈。也基本属于M2的层级范围ღ★◈。

　　在银行资产负债标项目属于向中央银行借款ღ★◈、拆入ღ★◈、卖出回购ღ★◈、应付债券和其他负债ღ★◈，这些负债均是商业银行主动负债的行为ღ★◈，最重要的是ღ★◈，这些负债均是不用缴纳存款准备率的ღ★◈，而且不在M2的框架范围内ღ★◈。理论上ღ★◈，可以通过一系列交易K8凯发首页登录ღ★◈，实现信用的无限扩张ღ★◈。

　　由于主动负债部分不受存款准备金率限制ღ★◈，通过一系列金融创新工具和交易ღ★◈，可以实现负债的的无限循环ღ★◈，正如我们一开始在货币原理提到ღ★◈，如果没有央行存款准备金率ღ★◈，商业银行可以具备无限扩张负债的能力ღ★◈。

　　从2012年开始两轮金融创新ღ★◈，商业银行经历了两轮重要的金融创新ღ★◈。这两轮金融创新均是银行主动负债规模的大幅提升ღ★◈，由于主动负债天然不受银行存款准备金率限制ღ★◈，因此ღ★◈，在监管政策出来之前ღ★◈，负债规模均快速提升ღ★◈。

　　主动负债增速大幅提升全高清录播视频ღ★◈，对应的是两个阶段商业银行总负债（总资产）规模大幅提升ღ★◈，由于银行的资产对应的是其他企业的负债ღ★◈，因此ღ★◈，无论是是在金融体系还是实体经济ღ★◈，均产生了大量的杠杆ღ★◈。

　　2011年之前ღ★◈，央行通过外汇占款投放了大量的基础货币ღ★◈，在乘数效应下ღ★◈，银行的负债规模可以快速扩张ღ★◈，基本满足了商业银行的规模扩张和盈利需求ღ★◈。商业银行只需要通过“存款——贷款”的最简单的模式ღ★◈，就可以活的很好ღ★◈。

　　2012年是一个分水岭ღ★◈，2012年开始ღ★◈，外汇占款增速明显放缓ღ★◈，央行基础货币增速大幅降低ღ★◈，而一开始ღ★◈，央妈自己也没有做好充分的准备ღ★◈，任由基础货币增速放缓ღ★◈，并未采用其他途径投放基础货币ღ★◈。

　　已经习惯了规模高速增长的商业银行的胃口已经无法满足ღ★◈，他们必须要找到绕开央行基础货币和存款准备金限制的负债扩张模式ღ★◈，而且ღ★◈，央行加在他们头上的比如信贷总量限制ღ★◈、存贷比ღ★◈、资本充足率等等监管指标ღ★◈，也让他们如鲠在喉ღ★◈。

　　2012年开始ღ★◈，以买入返售业务/卖出回购为代表的同业业务迎来快速发展ღ★◈，商业银行通过卖出回购将持有的票据和及其他非标资产可以向同业再次融资ღ★◈，这种类型的同业负债ღ★◈，不仅不受存款准备金率的限制ღ★◈，而且融来钱可以再次投向非标资产ღ★◈，再通过卖出回购融资ღ★◈，实现再次的资产扩张ღ★◈。

　　买入返售金融资产（对应卖出回购）是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金ღ★◈。买入返售的标的可以是票据ღ★◈、证券ღ★◈、受益权ღ★◈、贷款等ღ★◈。

　　如下图19ღ★◈，A银行所持有的票据或发行的承兑汇票等卖断给B银行后ღ★◈，B银行B银行以该票据的为质押物ღ★◈，向C银行融资ღ★◈。则B银行发生卖出回购负债ღ★◈，C银行产生买入返售金融资产ღ★◈。B银行通过买入返售ღ★◈，产生了新的主动负债ღ★◈，而且ღ★◈，这一负债是不用缴纳存款准备金率的ღ★◈。

　　信托受益权买入返售更加复杂ღ★◈，简单的讲就是B银行持有过桥企业的信托受益权ღ★◈，成为实际放款人ღ★◈，而C银行承诺以到日期特定价格买入这笔信托受益权ღ★◈，成为实际的风险承担者ღ★◈。

　　2012年以来ღ★◈，由于可以主动负债ღ★◈，并且可以绕开存款准备金率限制ღ★◈、绕开投资范围和信贷额度限制ღ★◈，买入返售规模迅速扩大ღ★◈。成为商业银行主动负债增长的主要来源之一全高清录播视频ღ★◈。

　　第一阶段的创新终结于2013年2季度ღ★◈，2013年3月25日ღ★◈，银监会发布了“8号文”ღ★◈，规定银行理财资金投资于包括票据ღ★◈、信托受益权等一系列非标比例不得超过35%ღ★◈。同时ღ★◈，第八条规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接ღ★◈、显性或隐性的担保或回购承诺ღ★◈。”

　　这条规定使得约束了原先快速发展的非标资产买入返售ღ★◈，因此ღ★◈，从2013年2季度开始ღ★◈，卖出回购和买入返售规模增速大幅跳水ღ★◈，带来同业负债增速的大幅跳水ღ★◈。同时ღ★◈，2013年6月央行收紧了流动性ღ★◈，最终导致了钱荒的发生ღ★◈。

　　2013年监管高峰过去后ღ★◈，商业银行开始寻找新的主动负债模式ღ★◈，2014年开始ღ★◈，银行理财产品和货币基金成为新的存款转移模式ღ★◈。如下图所示ღ★◈，商业银行通过发行更高收益率的理财产品ღ★◈、销售货币基金等ღ★◈，而这些理财产品主要投资于协议存款ღ★◈、同业存单等同业负债ღ★◈，因此实现了负债的“去存准化”ღ★◈。

　　但是ღ★◈，为了吸引存款转化为理财产品ღ★◈，理财产品收益率高于存款利率ღ★◈，而协议存款ღ★◈、同业存款等同业负债的利率又高于理财产品和货币基金收益率ღ★◈。存款转换为各类型同业负债ღ★◈，其结果是造成了负债成本的大幅提升ღ★◈。

　　为了匹配高成本的负债ღ★◈，因此ღ★◈，银行寻求通过委外ღ★◈、通道等形式ღ★◈，投资于收益率更高的信托ღ★◈、委托贷款ღ★◈、财产受益权ღ★◈、甚至是股票投资等非标资产ღ★◈。

　　第二轮金融创新ღ★◈，银行的负债端也经历了两个阶段ღ★◈，第一个阶段是采用“协议存款”（非银金融机构存放）这种形式ღ★◈。伴随着存款不断进入货币基金ღ★◈、理财产品全高清录播视频ღ★◈、信托产品ღ★◈，而这些产品又有部分回流至协议存款ღ★◈，实现了一个无线循环的小闭环ღ★◈，带来了负债规模的快速扩张ღ★◈。

　　2014年12月29日ღ★◈，央行下发“387号文”ღ★◈， 将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围,且适用的存款准备金暂时为零ღ★◈。新纳入各项存款口径的存款是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放ღ★◈、银行业非存款类存放ღ★◈、APV存放ღ★◈、其它金融机构存放以及境外金融机构存放K8凯发首页登录ღ★◈。虽然当时规定存款准备金率暂时为0ღ★◈，但是ღ★◈，商业银行非常清楚ღ★◈，这种金融创新工具已经被监管层“注意”到了ღ★◈，因此ღ★◈，从2015年开始全高清录播视频ღ★◈，非银机构在银行存款款项规模增长停滞ღ★◈。

　　在协议存款等非银金融机构存款被纳入存款准备金率体制后ღ★◈，商业银行又开始寻找新的负债增长点ღ★◈，2013年开始试点发行的同业存单成为新的选择主动负债ღ★◈。从一开始的协议存款ღ★◈，到后来的同业存单ღ★◈，同业负债成为2014年以来主动负债增快速扩张的主要来源ღ★◈。

　　以理财产品-同业存款/同业存单-通道业务为代表的链式创新ღ★◈，造就了商业银行资产和负债规模的快速扩张ღ★◈。

　　商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”ღ★◈，这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济ღ★◈，但是ღ★◈，更多ღ★◈，被各种通道ღ★◈、交易行为借来加杠杆ღ★◈，投资到各类型金融资产上ღ★◈。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”ღ★◈。吃起来甜美ღ★◈，但后果却很严重ღ★◈。

　　在银行体系内被“主动”创造出的银行资金ღ★◈，通过理财产品ღ★◈、通道产品ღ★◈、各种加杠杆的途径ღ★◈，进入到各类金融资产中ღ★◈，带来金融资产的繁荣ღ★◈，而金融资产无论是股票ღ★◈、债券ღ★◈、房地产ღ★◈，资产价格的繁荣ღ★◈，无益于实体经济的复苏ღ★◈，反而给经济带来风险ღ★◈。而且ღ★◈，金融资产往往都带有杠杆ღ★◈，带有自我强化的正反馈和去杠杆时的负反馈ღ★◈。2015年下半年的股票市场大幅调整ღ★◈，2016年底至2017年初的债券市场大调整ღ★◈，均是各自市场去杠杆带来的大幅调整ღ★◈，并且实实在在的带来了金融风险ღ★◈。

　　2015年下半年以来ღ★◈，房地产市场价格大幅上涨ღ★◈，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”ღ★◈。随着金融资产繁荣带来的股票牛市ღ★◈、债券牛市相继破灭ღ★◈。最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格ღ★◈，成为悬在金融市场的最后的一颗地雷ღ★◈。

　　因为商业银行无限的负债扩张能力ღ★◈，自2015年下半年“股灾”后ღ★◈，又开始给房地产和债券市场市场带来了超级繁荣的繁荣ღ★◈，不断推高债券和房地产价格ღ★◈。价格不可能涨到天上去ღ★◈，由金融杠杆推高的价格ღ★◈，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌ღ★◈。这就是当前中国金融最大的风险ღ★◈。 因此ღ★◈，当下ღ★◈，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购ღ★◈，就是防范风险的必然ღ★◈。

　　债券市场的过度繁荣最先引起了央行的警觉ღ★◈，普遍认为ღ★◈，市场利用央行的逆回购“利率走廊”机制ღ★◈，不断通过滚动借入逆回购加杠杆ღ★◈，投向期限更长的债券市场ღ★◈，是造成2016年以来债券市场大幅上涨的主要原因ღ★◈。

　　因此ღ★◈，从2016年8月开始ღ★◈，央行进行公开市场操作时ღ★◈，选择期限更长的逆回购进行操作ღ★◈，8月24日重启14天逆回购ღ★◈，9月13日重启28天逆回购ღ★◈，通过延长期限ღ★◈，提高资金成本ღ★◈。2017年1月ღ★◈，3月两次提高逆回购利率ღ★◈。

　　从3月下旬开始ღ★◈，银监会正式上场ღ★◈。银监会先后发布了《关于开展银行业违法违规违章行为专项治理工作的通知》（三违反）ღ★◈、《关于开展银行业“监管套利ღ★◈、空转套利ღ★◈、关联套利”专项治理的通知》（三套利）ღ★◈、《关于开展银行业“不当创新ღ★◈、不当交易ღ★◈、不当激励ღ★◈、不当收费”专项治理工作的通知》（四不当）ღ★◈、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》ღ★◈。针对银行业各种违法违章ღ★◈、各种套利ღ★◈、不当行为进行自查和检查ღ★◈。

　　从五月开始ღ★◈，央行召集一行三会开始协调配合ღ★◈，此后ღ★◈，证监会对资金池业务ღ★◈、通道业务监管做了相应表态ღ★◈；保监会也于5月9日发布的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》ღ★◈，从资产端也开始加大监管力度ღ★◈。

　　无论是是央行将表外理财纳入MPA考核ღ★◈，还是银监会“三套利”“四不当”ღ★◈，都是从负债端将存款到同业负债ღ★◈，再到同业负债空转扩大规模的路径全部纳入监管范围内ღ★◈。而证监会对于通道业务和资金池业务加强监管ღ★◈，则是从资产端对银行资金投向进行了限制ღ★◈。其结果不言而喻ღ★◈，当所有的主动负债扩张都被纳入监管体系ღ★◈，之前主动负债所依附的各种套利交易ღ★◈、复杂的交易结构都会逐渐拆解ღ★◈、各种通道业务到期后面临赎回ღ★◈，因此主动负债规模增速增速必然会放缓ღ★◈。于是ღ★◈，我们进入了自2013年以来第二轮主动负债增速大幅下行的通道ღ★◈。商业银行总负债/央行总负债的超广义货币乘数的增长必然被约束ღ★◈。

　　负债端被约束后ღ★◈，资产端增速必然缩减ღ★◈，首当其冲的就是通道业务ღ★◈，自2017年以来规模大幅缩水ღ★◈。银行信贷投放能力受到限制后ღ★◈，在当前融资需求仍旺盛的背景下ღ★◈，利率中枢持续上行成为必然ღ★◈，直至新的一轮宽松开始或者融资需求的大幅下滑ღ★◈。

　　而主动负债能力被约束后K8凯发首页登录ღ★◈，广义货币增速大幅下行ღ★◈，浮在“蛋糕上”的奶油逐渐融化ღ★◈，资产价格上行最根本的动力被限制ღ★◈。自2012年开启的金融资产价格繁荣终于告一段落ღ★◈。

　　我们在《A股涅槃论（壹）——壳价值覆灭前夜》一文中提到ღ★◈，为什么上市公司估值整体要高于非上市公司？我们认为ღ★◈，每一个上市公司都包含一个壳价值ღ★◈，是由上市地位带来的估值溢价ღ★◈，这种估值溢价体现在四个方面ღ★◈，如下图所示

　　壳价值只是表象ღ★◈，而这背后ღ★◈，是银行高成本主动负债寻求各种投资途径ღ★◈，而股票市场的高波动ღ★◈，正好为资金提高了预期收益率ღ★◈，大量的银行资金通过定增产品ღ★◈、股权质押ღ★◈、并购配套融资ღ★◈、场外配资ღ★◈、融资融券ღ★◈、结构化产品优先级等一系列途径ღ★◈，进入股票市场ღ★◈，激活了A股的金融属性ღ★◈。

　　伴随着资金的持续流入ღ★◈，A股从估值中枢从2012年地开始持续攀升ღ★◈，一直到2015年二季度见顶ღ★◈，而随后2016年ღ★◈，保险万能险产品为银行资金入市提供了新的通道ღ★◈。估值中枢经历了新的一轮上行ღ★◈。至2016年下半年开始ღ★◈，随着一行三会监管日益趋严ღ★◈，银行主动负债创造能力受到极大约束ღ★◈，同时ღ★◈，银行资金进入股票市场的途径全线被堵ღ★◈，股票金融属性开始步入持续回落的通道ღ★◈。

　　金融资产的价格永远是一种货币现象ღ★◈，股票也不例外ღ★◈，在有公开能统计的数据以来ღ★◈，每一轮估值的大幅上行ღ★◈，背后无一不是银行体系信用尤其是主动负债的大幅扩张的结果ღ★◈，无论这种扩张是央行基础货币扩张带来的ღ★◈，还是商业银行主动负债扩张带来的K8凯发首页登录ღ★◈。

　　随着商业银行主动负债扩张能力被限制ღ★◈，银行信用扩张告一段路安ღ★◈，股票金融属性繁荣落幕ღ★◈，也宣告壳价值将会持续降低ღ★◈，这个过程显然远远没有结束ღ★◈。

　　我们必须意识到ღ★◈，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变ღ★◈，股票的实体属性将会不断被加强ღ★◈，投资者终将认识到ღ★◈，我们买的并非一个虚拟的股票ღ★◈，而是实实在在的企业经营成果的分配权ღ★◈。所以ღ★◈，通过分析企业经营ღ★◈，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临ღ★◈，股票金融属性被重新唤起ღ★◈。

　　过去四年各路银行资金入市带来了的A股的估值泡沫ღ★◈，随着金融监管趋严ღ★◈，这部分资金将会如潮水般退去ღ★◈，带来A股估值中枢朝着历史合理的估值区间回归ღ★◈。大部分的高估值ღ★◈、并没有多少内生业绩增长的公司在股票整体金融属性消退后ღ★◈，价格向着内在价值回归ღ★◈，将会面临长期的估值下行压力ღ★◈。

　　另外一部分而过去依靠并购或定增等金融属性手段实现快速增长的公司ღ★◈，也同样面临巨大的估值压力ღ★◈，因为参与这些并购或定增的资金ღ★◈，本身就不属于这个市场ღ★◈，也必将离开这个市场ღ★◈。这两类型公司我们尽可能回避ღ★◈。

　　当前ღ★◈，或者在未来一两年内ღ★◈，我们必须将有限的筹码聚焦估值合理ღ★◈、依靠内生增长的公司ღ★◈。所谓的今年以来涨幅较大“漂亮50”本质就在于此ღ★◈。当然ღ★◈，这并不是说非要以大为美ღ★◈。我们相信ღ★◈，随着大家对于监管恐慌情绪减退ღ★◈，前期被错杀的中小市值公司中ღ★◈，中报业绩优异ღ★◈，估值相对合理的公司ღ★◈，将重新被市场重视ღ★◈。

　　最后ღ★◈，何时才能再现牛市？我们必须要记住ღ★◈，当我们看到央行开始重新宽松（也许是羞答答的定向降准ღ★◈，也许是有意无意的降各种公开市场操作工具利率）ღ★◈，商业银行开始用着我们看不懂的工具在叫卖时ღ★◈，我们要明白ღ★◈，新一轮泡沫又开始在孕育ღ★◈。k8凯发ღ★◈。凯发聚乙烯板ღ★◈，链条导轨ღ★◈，凯发天生赢家一触即发ღ★◈，凯发vipღ★◈，凯发k8娱乐官网入口ღ★◈，